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泉源:BIS

作者:Raphael Auer, Giulio Cornelli, Sebastian Doerr, Jon Frost and Leonardo Gambacorta

编译:苏上

加密钱币的价钱履历了数次繁荣和萧条,散户也不停涌入。为观察加密钱币的驱动因素,我们组建了新数据库,涵盖2015-22年间,95个国家使用加密钱币生意应用程序用于零售的逐日频率。效果解释,比特币价钱上涨后,新用户就会涌入。这些新用户中约有40%是35岁以下的男性,通常被以为是最 "偏好风险 "的人群。为了确定比特币价钱与接纳加密钱币生意间的因果关系,我们使用了两个外生袭击:中国政府在2021年中期对加密钱币的限制措施和哈萨克斯坦在2022年头的社会动荡问题。在这两个事宜中,价钱转变对新用户的涌入发生重大影响。中国人民大学金融科技研究所对该文的焦点部门举行了编译。

一、弁言

在已往13年里,加密钱币已经从一个点对点支付的小众手艺提案生长成为一个由天下各地数百万用户生意的金融资产种别。按市值盘算,最大的加密钱币仍然是比特币。2009年,一位匿名开发职员以笔名中本聪推出了比特币。比特币的价钱从2011年2月的1美元升至2021年11月的峰值6.9万美元。据估量,2021年6月全球有跨越2.2亿人拥有加密钱币,高于2016.2年的500万。

迄今为止,加密钱币的价钱颠簸使其无法作为一种支付手段被普遍使用。加密钱币没有被用作记账单元;颠簸性使得在特定的加密钱币中设定一个牢靠的价钱或者将加密钱币作为实体经济流量的估值尺度是不切现实的。此外,该系统在很洪水平上是自说自话的,并不能为现实天下的投资提供资金(Aramonte等人(2022))。

既然云云,人们为什么要投资加密钱币?在蓬勃经济体中,证据解释,对海内金融机构或海内法定钱币的不信托并不是一个要害的驱动因素。由于它们的价值颠簸很大,只能维持有限的生意量,加密钱币至今也无法用于现实生意中的支付或跨境资金转移。然而,一些用户可能以为加密钱币是一种价值储存和平安的避风港,即“数字黄金”,无法被盗用。固然,加密钱币也可以被看作是一种投契性的投资资产。

在本文中,我们进一步说明晰投契和避险思量作为加密钱币接纳的驱动因素的作用。为此,我们观察了加密钱币生意应用程序的使用、比特币价钱和其他宏观经济变量之间的关系。我们网络了95个国家在2015-22年间逐日频率的零售下载和使用加密钱币生意所应用程序的新型跨国数据库。

我们的主要发现如下。

首先,比特币价钱的上涨与新用户的显著增添有关,即新投资者的进入。当我们控制其他潜在的驱动因素,如整体金融市场条件,不确定性或国家特征时,这种正相关关系仍然是稳健的。稀奇是当我们控制全球不确定性或颠簸性时,比特币的价钱仍然是最主要的因素,这与基于比特币作为一个平安逃亡所的注释相矛盾。同样,当控制了代表机构质量的变量以及经济生长水平时,比特币价钱仍然对新用户的数目有经济和统计意义上的影响,并注释了新用户进入所发生的转变。

其次,剖析应用程序用户的人口组成,我们发现40%的用户是35岁以下的男性,通常被以为是人口中最“偏好风险”的群体。这些用户对比特币价钱的转变比女性用户和暮年男性用户更敏感。我们还观察了安卓用户的用户敏感性,他们的收入往往低于iOS用户。

综合来看,这些模式相符投契念头是由反馈生意思量引起的,即用户被价钱上涨吸引投资比特币,而不是由于厌恶传统银行、追求价值储存或不信托公共机构。

我们的战略关注点之一是,新用户的进入也可能导致价钱上涨,引起对反向因果关系的关注。为领会决这个问题,我们举行了两个互补剖析。首先,我们专注于两个详细时间:中国政府对加密钱币的限制和哈萨克斯坦的社会动荡。在这两个事宜中,结构性转变影响了比特币的全球价钱,与其他国家的用户数目转变无关。我们发现,在这两个事宜中,比特币价钱的外生转变对新用户的进入有强烈而显著的影响。其次,我们估量了一个面板向量自回归(PVAR)模子,通过Cholesky剖析来解决内生性问题,将比特币价钱放在最后。

我们对文献的孝顺是提供跨国证据,证实零售投资者在比特币价钱上涨后进入市场。我们弥补了最近关于投资者决议购置加密钱币和股票的证据,这有助于注释最近价钱更改的正相关性。通过新数据集,我们能够在国家层面评估零售生意的接纳情形,从而更好地明白价钱和新的零售投资者进入之间的联系。此外,我们能够解释反馈生意是若何存在于加密钱币市场中的,通过反馈生意,已往的价钱转变推动了购置和销售。

我们的发现对于出于消费者和投资者珍爱以及金融稳固的缘故原由而对加密钱币举行羁系的政策讨论也有一定意义。模拟解释,在撰写本讲述时,73-81%的用户可能已经在加密钱币的投资中亏损。对区块链数据的剖析发现,随着价钱的上涨和小用户购置比特币,最大的持有者正在出售——以小用户为价值获得回报。我们的发现引起了人们的关注,许多散户投资者没有充实领会加密钱币部门的风险或颠簸性。正如最近的事宜所解释的那样,利率上升和其他袭击可能导致价钱连续下跌,由于支持市场的动力进入了逆转。

二、数据形貌

我们关于接纳加密钱币应用程序的数据来自Sensor Tower,一个专有的应用程序情报数据供应商。Sensor Tower网络了种种应用程序的统计数据,其中包罗苹果和Google Play商铺的应用程序的下载和活跃使用度。这些统计数据可用于多达95个国家,其中国家指下载用户的位置。这些数据按日盘算。此外,我们还网络了关于下载装备的操作系统的信息——苹果iOS与安卓用户,其中前者是相对较高收入小我私人的常见代表。我们也有关于下载应用程序的性别(男性与女性)和岁数组(年轻与年长)的信息。后者只在应用程序的季度层面上可用。对于实证剖析,我们借鉴了2015年8月至2022年6月时代200多个加密钱币生意所应用程序的月度频率。为了选择应用程序的样本,我们从CryptoCompare的“所有生意所一样平常信息”应用编程接口(API)端点中获取了加密钱币生意所的列表。我们发现这些生意所中的187(共296个)与Sensor Tower数据库相匹配。我们用26个被Sensor Tower直接确定为加密钱币生意所的应用程序的列表来弥补这一选择。

表1 形貌性统计

一些国家挂号的加密钱币生意所的月下载量跨越每10万住民15,000次,峰值跨越35,000次(图1,左侧面板)。这些应用程序的逐日活跃用户跨越每10万住民10,000人,峰值约为35,000人(右侧面板)。下载量最大的国家组既包罗美国、加拿大、澳大利亚、英国、荷兰、爱尔兰和新西兰等蓬勃经济体,也包罗阿拉伯团结酋长国、香港特区、韩国、新加坡、萨尔瓦多和土耳其等新兴市场和生长中经济体。

图1 接纳加密钱币生意所应用程序的演变图

在剖析期内,以每100万人的总下载量来权衡,土耳其、新加坡、美国和英国的加密钱币生意所应用程序接纳率最高(图标2和3)。中国和印度的接纳率最低,由于执法限制可能会阻止零售应用。土耳其、新加坡、美国和英国的加密钱币应用程序接纳率最高。

图2 下载次数 图3 接纳加密钱币生意应用程序的天下舆图

到现在为止,最大的用户群体——近40%是35岁以下男性。35至54岁的男性平均占了25%。全球所有用户中,女性不到35%,而大多数女性加密应用用户都在35岁以下。这种模式与关于加密钱币和金融手艺使用的观察效果一致。

图4 用户漫衍

虽然我们的数据库不包罗小我私人的加密钱币投资的现实显示信息,但我们可以举行模拟,以获得估量。首先,我们估量差异比特币价钱下下载加密钱币生意所应用程序的用户数目漫衍。我们发现,当比特币的价钱高于20,000美元时,73%的用户下载了他们的应用程序——高于2022年10月的比特币价钱(如图5).若是这些用户在下载加密钱币生意所应用程序的统一天投资比特币,他们的这项初始投资就会发生损失。

大多数散户投资者在价钱高涨时下载了加密钱币应用程序。

只有少数投资者获得了伟大的收益,而大多数人可能是亏损的。

三、实证剖析

3.1数字支付系统中的隐私:角色星散和专用加密方案

比特币价钱和用户数目的转变是同步的,相关系数跨越0.9(图7,左侧面板)。散点图显示,每周的用户转变与每周的比特币价钱相关(右侧面板),但这种关系不是完全同步的。事实上,用户数目的上升平均滞后于价钱的上升约两个月。这种滞后的关系可能解释,用户进入系统是被高价钱所吸引,并预期价钱会连续增进。

图7 比特币价钱和用户数目转变

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以太坊高度数据

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为了更详细的研究比特币价钱和新用户之间的关系,我们估量了一下回归变体。

因变量(日活跃用户或DAUs)是将这些应用程序在国家层面上的日活跃用户数目相加,然后取月平均数获得。我们的主要自变量是t月份的最高比特币价钱,这可能普遍吸引投资者。

表2显示,比特币价钱的上升与新用户数目的显著增添有关。平均来说,比特币价钱每增添一个百分点,月平均日活跃用户数就会增添1.1%。

表2 比特币价钱上升与新用户数目增添关系

3.2按用户和国家特征划分的差异

先前的文献已经确定了差异群体风险容忍度的差异。如年轻男性比女性更愿意肩负金融风险。

观察价钱生长和新用户之间的关系在多洪水平上因人口群体而异,可以提供分外视角。例如,若是人口中偏好风险的部门对比特币价钱上涨的反映最大,这将与投资念头一致,而不是追求平安资产。

图8 20-79岁美国消费者肩负金融风险的意愿

为了验证这些论点,我们估量了类似于回归(1)的回归,但因变量为差异人口群中的新用户数目。

表3 风险规避对比

表3的第五列和第六列显示,拥有安卓装备的用户的敏感度约莫是拥有iOS装备的用户的两倍,这解释低收入投资者更有可能在价钱上涨后最先使用加密钱币生意所的应用程序。

表4 加密钱币的接纳和机构特征

表4观察了这些国家特征在多洪水平上放大或缩小了比特币价钱和用户进入之间的关系。第一栏显示,在有更多银行分支机构的国家,即传统金融系统生长较好的国家,这种关系更强。这可能反映了投资者需要一个银行账户将法币转入加密钱币生意所的事实。第二栏和第三栏显示,在更多用户使用非加密数字支付应用程序的国家,比特币价钱和新用户之间的关系加倍显著。后者的效果与基于加密钱币作为法币生意和支付的替换品的注释纷歧致。第四栏和第五栏显示,较高的羁系质量和对溃烂的控制减轻了价钱对用户的起劲影响,这与公共机构较弱的国家接纳比特币的激励措施一致。

综合来看,表2和表4的效果解释,纵然控制了其他时间转变的宏观经济因素或国家特征,比特币价钱与新用户进入也有起劲和高度的关联。对比这些差异因素的相对主要性的另一种方式是显示它们能注释若干新用户进入的转变。

图9 Shapley剖析

为此,图9显示了当我们将新用户数目回归到比特币价钱和差异时间的宏观控制或国家特征时,对R的平方的剖析效果。这些发现外面,比特币价钱和新用户之间的关联不仅是高度显著的,而且价钱也注释了新用户进入国家和时间的整体转变。

四、行使比特币价钱的外生转变

4.1自然实验

在接下来的内容中,我们行使了两个导致比特币价钱转变的事宜,这两个事宜不是由用户接纳驱动的:中国政府对加密钱币的限制和哈萨克斯坦的社会动荡。

图10 案例研究:比特币价钱的外生袭击对用户数目的影响

图10(左边和中央部门)说明晰比特币价钱的更改。在这两个事宜中,结构性转变影响了比特币的全球价钱,与其他国家的新用户进入无关。我们重点关注中国和哈萨克斯坦以外的用户在每个事宜中对比特币的接纳。此外,人们有理由以为,这会对中国和哈萨克斯坦以外的用户发生影响——例如,生意处置时间延伸。然而,这将影响主要的链上生意。相反,我们对接纳情形的权衡基于加密生意所应用程序的月度活跃使用情形,因此捕捉到了链外接纳情形。加密生意所的大部门生意量都是由链外生意组成的。

4.2小组向量自回归剖析

为了提供关于加密钱币生意和比特币价钱之间联系的分外证据,我们对2015年10月至2022年4月时代57个国家的月度数据举行了简朴的面板向量自回归剖析。

图11 对比特币价钱和加密钱币生意所用户数目的脉冲响应函数

4.3大投资者与小投资者的行为

比特币的供应由协议牢靠,全球最大供应量为2100万枚。这就提出了一个问题:若是散户投资者倾向于在价钱上涨时进入市场,那么谁在退出,售出他们的比特币?来自比特币区块链的弥补数据让我们可以凭证总持有量来评估持有量的转变。

表7 比特币的漫衍数据

表7显示,在价钱上涨的时期,小的比特币持有者倾向于买入,而大的比特币持有者倾向于售出。这也相符一个由新进入者维持的市场,允许早期投资者和内部人士以他们为价值兑现。

五、结论

我们的剖析解释,在天下各地,比特币价钱的上涨与散户投资者的更多进入有关。稀奇是,通过2015-22年的数据,在比特币价钱上涨后的几个月,用户更有可能起劲使用加密钱币生意所的应用程序。这对于年轻男性来说尤其云云,他们往往比女性和暮年用户有更高的风险容忍度。对于使用安卓装备的用户来说,他们的收入也更高,而他们的收入往往比iOS用户低。在控制一系列全球和特定国家的因素时,这些发现依然确立。在银行网点密度较高或接纳数字支付的以及羁系质量较弱的国家,这些发现更为显著。对2021年5月和2022年1月导致比特币价钱下跌的两次意外袭击的剖析解释,这种关系可以被注释为因果关系。此外,价钱上涨会导致新用户的进入,但新用户的进入不会导致价钱上涨。

我们的发现说明晰散户投资者进入加密钱币市场的念头。总的来说,投资者将加密钱币视为一种投契性投资,而不是真实经济生意的支付手段。他们还提出了围绕消费者珍爱的担忧:若是用户主要受后向价钱转变的驱动,他们是否对价钱修正的潜在结果有充实准备?我们估量,73—81%的全球投资者可能在加密钱币投资中亏损,而且较大的投资者倾向于在较小的投资者买入时卖出,这可能使我们有理由对加密钱币将使金融系统“民主化”的说法举行深入观察。

在不试图展望未来市场生长的情形下,我们的研究确实提出了关于更多的加密钱币接纳对经济和消费者福利的影响问题。正如最近数据显示,若是利率上升,全球风险偏好突然削弱,整个市场可能会枯竭。在价钱下跌后,散户投资者泛起损失并退出市场。对于认真消费者珍爱和金融稳固的机构来说,更深入地领会这些情形和相关的连锁反映将十分主要。

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